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最新研判:关于聚烯烃交易逻辑的读书笔记

2017-10-12 07:53:51 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:对冲研投。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

 
核心观点

  虽然资本市场越来越成熟,人类知识不断进步,但是必须认识到,市场是不可预测的。

  市场预测的最终问题,都是“结果A的概率问题”,但是并非单纯的涨跌概率;而是在多重条件下,价格上涨和下跌的条件概率。

  正如产业链分析需要研究框架一样,当我们真正参与市场交易,投资、交易理论将必不可少。

  有效的投资理论和盈利能力看的是长期的正收益预期,即允许单个决策的失误率,而非依靠一朝一夕的决策成败来论优劣。

  基本面分析和技术面分析各有千秋,但无论运用何种工具,必须承认,在接受它优点的同时也得承受它的缺点。

  君子忧道不忧贫,投资者需要形成完整、有效、适合自身特性的投资理论,弱水三千,只取一瓢饮。

  承认了市场的不可预测以及人类的认知边界后,想在资本市场获得超额收益并非易事;因此,除了“进攻性投资”之外,风险控制是帮助参与者获得超额收益的另一面盾牌,也始终是贯穿投资的核心。

  文 | 斗米研究中心

  这篇读后感的缘由来自哪里?正所谓,爱之深痛之切。相信很多大宗商品的产业研究员、交易员都有过这样的困惑:基本面研究,亦或是技术面分析等其他流派,为什么对行情的预测时而有效时而无效,是市场背后着资金实力雄厚的庄家在操纵市场,还是我们的基本面研究、技术分析是错误的,亦或是其他无法捕捉的意外因素?

  一个比较有意思的现象是,多数期货分析师、证券股评员或者其他卖方分析师在讲解行情时口若悬河、舌绽莲花,好似早已洞悉市场、了如指掌般轻松。但是,当被要求对未来市场走势进行预测时,也许则守口如瓶,亦或三缄其口,讲出如“高抛低吸、震荡观望、谨慎操作”等等毫无建设性意见的建议。正如高善文博士在《经济运行的逻辑》里曾写过一副对联调侃的一样:“上联:解释过去头头是道,似乎有理;下联:预测未来躲躲闪闪,误差惊人;横批 :经济分析”。

  诚然,研究、分析到底有没有用,这个问题也困惑笔者许久。非常幸运的是,有幸拜读了青泽先生的《澄明之境》以及微信公众号“期乐会”的一篇文章《专业与非专业者行为画像:你看到的K线图到底是什么?》,两篇文章对研究和交易进行了深刻剖析,笔者感受颇深,遂做此文权作记录。

虽然资本市场越来越成熟,人类知识不断进步,但是必须认识到,市场是不可预测的。
最新研判:关于聚烯烃交易逻辑的读书笔记
  虽然资本市场越来越成熟,人类知识不断进步,但是必须认识到,市场是不可预测的。

  上面图1和图2分别是聚丙烯和聚乙烯的期货主力活跃合约的收盘价走势,同时叠加了年线、季线和月线(均线)。可以看到,绝对价格的波动频率和幅度远超均线。那么,难道说价格波动基本面就在变化了吗?不尽然吧!

  由此,笔者认为,其实基本面的变化完全可以用均线来衡量,而绝对价格变化则是多重因素跟随时间变化的一阶倒数,用数学语言来讲:

市场不可预测性的主观和客观原因。从客观角度来看,不存在一种方法论,可以解释和预测资本市场的一切波动,如果有,那么总会被参与者消耗殆尽,即所谓的arbitrage away。因此,市场是运动中的、无序的、不可被预测的,普适性的 “交易圣杯”并不存在。
  市场不可预测性的主观和客观原因。从客观角度来看,不存在一种方法论,可以解释和预测资本市场的一切波动,如果有,那么总会被参与者消耗殆尽,即所谓的arbitrage away。因此,市场是运动中的、无序的、不可被预测的,普适性的 “交易圣杯”并不存在。

  而这也正是《澄明之境》中,青泽先生所多次提及的康德哲学的思想,伊曼努尔· 康德(Immanuel Kant)的“先验哲学”认为:“我们理解的事物永远是我们能够理解的事物”。正如康德在《纯粹理性批判》里写道:“理性只是洞察到它自己按照方案造出来的东西”。

  将这种思想套用到资本市场,同样适用,正如《澄明之境》中青泽先生写道:“市场背后并不存在着不以人意志为转移的规律,如果要科学的观察市场、理解市场,我们头脑中必须先形成理论、模型、假设,通过和市场比对,才能验证我的思想是否合理,能否作为市场定位的标准和交易依据……

  每一个投资者,只能通过自己特定的市场理论、价格模型、交易系统去观察理解市场,确定市场运动的状态和价格变化的关键特征……如果投资者头脑中没有这些事先预定的理论、原则、框架、模型,毫无目的观察市场,看到的只能是市场价格随机的波动”。

  从主观角度来看,受制于教育经历、健康程度(精力和时间)、宗教信仰等主观因素的差异和局限,人们的认知能力是有边界的,导致我们对客观世界,包括整个资本市场的认知是存在缺陷的。

  既然市场不可预测,市场从业者又如何才能取正收益?在这资本的浪潮中,我们的立身根本又是什么?

  首先需要明确的是,市场预测的最终问题,都是“结果A的概率问题”,但是并非单纯的涨跌概率;而是在多重条件下,价格上涨和下跌的条件概率。用数学语言来表达,即:

  并非解决 P = { A },

  而是解决 P = { A |B1,B2,B3…}.

  例如,在某一时段100次同期行情中,价格30次上涨、30次下跌、40次震荡;其中,30次上涨前,下游库存处于低位的有21次,占70%;其余70次行情中,下游低库存的次数有21次,那么下游库存低位时价格上涨的概率是多少?答案是50%,而并非70%,因为低库存的次数一共有42次,而其中21次低库存时价格上涨,用数学语言表达,即:

  P = {价格上涨|低库存} = 50%.

  因此,当我们单纯的看到“30次上涨前,下游库存处于低位的有21次”时,会判断低库存的逻辑演绎会推导出价格上涨的概率有70%,这样操作胜算较大,这是有偏颇的。这种归纳法的判断类似于几个世纪前流行的“实证主义”,即“若观察到某个满足条件A的情况,同时对应满足了结果B,那么,每个满足条件A的情况都对应满足结果B”,用数学语言来表达:

  A(x) B(x), x.

  很明显,有限样本的估计和归纳不具有普适性,实证主义并不一定正确。正如上文笔者提出的例子,其实低库存情况下,价格的上涨概率仅50%,并非70%。

  这也很好的解释了基本面分析失灵的例子,例如,聚烯烃供应增长时,价格不一定下跌,因为如果考虑低库存和高需求的附加条件,则反而会进一步降低价格出现下跌的概率,甚至价格出现反方向的上涨。又比如,技术分析指标中,MACD金叉时、5日K线上穿10日、20日均线时,价格也可能下跌。

  因此,可以明确的是,资本市场从业者博弈的是条件概率,我们的一切判断和预测都是基于此。

  在“实证主义”的基础上,卡尔· 波普尔(Karl Popper)提出了“可证伪性”,即:“一个命题是科学的,当且仅当它是可证伪”。通俗的讲,用经济学家张五常教授在《经济解释》中写的:“可能被事实推翻”。很大程度上,波普尔的思想也为后期乔治· 索罗斯(George Soros)提出的“市场反身性理论”奠定了基础。

  在索罗斯看来,价格和基本面互相影响后,会产生“正反馈”和“负反馈”,即矫枉过正,而此类基本面和价格背离的“临界市场”成为索罗斯猎取利润的目标,因为一方面“临界市场”存在可证伪性;另一方面,在市场反身性的作用下,市场的偏离程度反而打开了利润空间,如索罗斯1992年狙击英镑大赚20亿美元、1997年狙击泰铢掀起亚洲金融风暴等等。

  既然最终资本市场博弈的是条件概率,那么,我们又该用什么样的投资理论来理解市场?投资理论是否重要?是基本面还是技术面?

  正如产业链分析需要研究框架一样,当我们真正参与市场交易,投资、交易理论将必不可少。

  举个例子,投资者每天时刻盯着盘面,是否真的就能做好交易?如果没有一套合理、有效的投资理论,我们看到的将是毫无规律的屏幕中数字的跳跃,只是“自觉注意”;然而,如果投资者心中事先有投资理论、市场假设,那么盯盘则变成了“自主注意”。

  再次引用《澄明之境》中青泽先生写的一段话:“选择什么样的投资理论决定你看到什么样的市场,决定你如何操作。面对同样一种市场状况,不同的投资理论,不同的时间尺度,投资者的操作策略会截然不同。投资市场没有完美的理论,信奉什么样的理论,你在接受它优点的同时也得承受它的缺点”。

  那么,投资理论是否有高下之分?如何评判一个投资理论是合理有效的,如何正确看待投资收益?

  有效的投资理论和盈利能力看的是长期的正收益预期,即允许单个决策的失误率,而非依靠一朝一夕的决策成败来论优劣。这里,笔者引用《专业与非专业者行为画像:你看到的K线图到底是什么?》中的一句话来进行说明:“在金融投资范畴内,把N次重复投资盈利的必然性建立在单次投资行为盈亏随机性的基础上是一个正确的投资哲学思想。”

  举个例子,国庆期间,笔者下载了德州扑克的APP进行游戏,“无心插柳柳成荫”,7天后整体收益超出事前预期的好。从数据上来看,收益率翻番,整体胜率却只有38%,All in胜率达到95%,入池参与率82%,这组数据其实解释了如下几点理论:

  1、“入池参与率82%”:这里并不是指鼓励频繁交易,而是说市场参与者博弈的是长周期的正收益预期;

  2、“整体胜率只有38%,All in胜率95%”:说明有效的投资理论并非把握单次的行情判断准确,而是需要市场参与者把握好盈亏比,管理好头寸,亏损时及时止损离场,获利时又能尽量让利润“奔跑”。

  基本面分析和技术面分析各有千秋,但无论运用何种工具,必须承认,在接受它优点的同时也得承受它的缺点。从“方法论”来说,基本面分析和技术面分析都是投资理论;但是,从“世界观”来说,两者背道而驰,具体来讲:

  基本面分析认为,市场是“错误的”,核心思想是均值回归理论。但是,其缺点也十分明显,正如青泽先生在《澄明之境》中写的那样:“有时向均值的回归实在太慢了,以至于一次震荡就能瓦解这个过程;有时这种回归又可能太强了,以至于一旦到达了均值也无法停止;均值本身也并不稳定,以至于明天的正常可能今天就会被一个我们所不知道的新的正常所取代;如果只因为历史表明成功总是在困境后,就判定成功真的在困境之后是及其危险的”。

  这里,笔者举一个例子,上世纪90年代非常出名的一家从事定息债务工具套利活动的对冲基金:长期资本管理京东卡就打开(Long-term Capital Management),其京东卡就打开的交易策略是"市场中性套利",即买入被低估的有价证券,卖出被高估的有价证券。

  这个号称“全京东卡就打开智商足以击败世界上任何一个地方”的传奇企业,其合伙人不仅有John Meriwether(原华尔街投行所罗门副总裁及债券部门负责人),还请到了Robert C. Merton(1997年诺贝尔奖获得者,哈佛大学教授),以及Myron Scholes(Black-Scholes期权定价模型的合著者,斯坦福大学教授)等诸多数学天才。

  虽然交易在初期做的顺丰顺水,但是,LTCM的数学模型,由于建立在历史数据的基础上,忽略了历史上小概率事件的发生;因此,埋下了隐患--一旦这个小概率事件发生,将产生巨大亏损,这也正是现在所说的“肥尾风险(Fat-tail Risk)”,也是“风险在险值(VaR)”左侧亏损数量不可预估的部分。

  1998年8月,受金融危机影响,俄罗斯债券违约,而彼时LTCM已经扛下了数千万美元的巨额亏损(前期已经做操作了大量的债券对冲策略,但多数没有收敛回归,导致亏损),这种小概率事件的发生无疑再次对LTCM造成了毁灭性打击,最终还是美联储召集了55家银行对其施以援手,具体来龙去脉可以参考安德鲁· 罗斯· 索尔金的《大而不倒》(《Too Big to Fall》)。可见,基本面分析的均值回归也是“双刃剑”。

  而技术面分析认为,市场是“正确的”,核心思想用《专业与非专业者行为画像:你看到的K线图到底是什么?》中的话来说:

  “市场价格包容一切: 市场价格能够包容一切影响市场的因素。假定有N个因素同时影响市场,其中X个利多,N-X个利空,这N个利多或利空的因素将在市场中形成合力,这个合力将决定市场价格的运行方向。技术型投资所研究的主题是在上述合力的作用下,市场价格将怎样运行;价格以趋势方式演变: 翻开历史图表,我们很容易发现,价格以趋势方式演变。推动与调整交替出现,构成一轮一轮的趋势;历史会重演: 这里所说的重演,指的是概率意义上重演,而不是机械式的重复。”

  同样,其也具有十分明显的缺陷,一方面技术指标的测算运用的是历史数据,不能作为对未来预测的依据;另一方面,市场并非有效,仍有基本面的因素可以主导价格。

  君子忧道不忧贫,投资者需要形成完整、有效、适合自身特性的投资理论,弱水三千,只取一瓢饮。“道”在先,而“术”在后。但是,多数投资者却本末倒置,将基本面分析、技术分析等工具看成自身投资理论、投资哲学,“先开枪后瞄准”,这样的投资思路从开始便已经败了。

  成功投资者背后往往都拥有一套适合自身的投资哲学,例如,索罗斯的“反身性”投资哲学、巴菲特的“价值投资哲学”、以及青泽先生提出的“投资的理论、模型、假设决定市场观察和交易”等等。诚然,多数交易结果不理想的背后,可能都着一个混乱的投资思路,没有形成适合自身的投资框架。

  而市场中的投资方法论、世界观不胜枚举,因为我们体力、精力、时间有限,不可能样样精通,就好像一个男生不可能同时和多个脸蛋漂亮、身材火辣、家境富裕的女生结婚一样,而适合自己的、最终选择的往往只有一个。这中间会有争吵、会有矛盾,但是最终仍旧将获得幸福。

  投资交易也是同样,方法论很多,且都有一定道理,但是最适合自己的往往只有一个,散户有散户的交易逻辑、机构有机构的交易逻辑、产业客户有产业客户自身的优势和交易逻辑,只赚自己应得的钱,也只亏自己应亏的钱,切莫“吃着碗里的,看着锅里的”。

  承认了市场的不可预测以及人类的认知边界后,想在资本市场获得超额收益并非易事;因此,除了“进攻性投资”之外,风险控制是帮助参与者获得超额收益的另一面盾牌,也始终是贯穿投资的核心。引用《澄明之境》中的话来说:“交易风险控制的最高境界是未雨绸缪,防患于未然,其次是主动控制和被动防守,最后底线是暂停交易。”

  如何做好事先、事中、事后的风控成为交易者不可逃避的话题,引用书中的一个例子来说明:

  “魏王问扁鹊:你家兄弟三人,谁医术最厉害?

  答:长兄最好,中兄次之,我最差;

  王再问:那你为何最出名?

  答:长兄治病于病痛发作前,人们不知他事先能铲除病因;中兄治病于病痛初起时,人们以为他只能治小病;我治病于病痛严重期,所以人们以为我医术最高明。”

  另外,笔者认为,从狭义角度来讲,资本市场或许“并没有风险”,但是从广义角度来看,风险来源于投资者自身的投资决策,甚至是黑天鹅事件,如2008年的全球金融危机、2015年中国的“股灾”、2017年国内的“债灾”,其背后也是投资者过度“拥挤”的交易所导致。由此,或许可以说,风险也是时刻存在的,因为只要有人参与其中,市场必然会产生方向性运动,或上涨、或下跌、或震荡,而这也产生了不确定性。

具体来讲,在报告《聚烯烃研投框架简述:两把刀和三个世界》中,笔者提及到,期货是由客观世界到人们的内心主观世界,再到交易系统的符号世界的演变过程。因此,当不同的市场参与者投身市场,尽管客观世界没有风险,但经过人们内心的映射,转化为不可预测的符号世界,便产生了风险。
  具体来讲,在报告《聚烯烃研投框架简述:两把刀和三个世界》中,笔者提及到,期货是由客观世界到人们的内心主观世界,再到交易系统的符号世界的演变过程。因此,当不同的市场参与者投身市场,尽管客观世界没有风险,但经过人们内心的映射,转化为不可预测的符号世界,便产生了风险。

  因此,笔者十分赞同青泽先生在《澄明之境》中所提出的风控和交易行为管理的办法:“收心、守心、修心,做到知行合一。所谓收心,对于投资者来看,就是必须要有舍有得;所谓守心,一是有耐心的等待,不是我的机会坐着不动,二是守护我们的交易信仰、忠贞不二;所谓修心,指的是在生活的方方面面有一是的去磨练人的内心世界,‘功夫在诗外’。”

  最后,笔者想说的是,研究需要有研究框架,交易也需要有投资哲学、交易逻辑,且“道”在“术”前;同时,投资哲学千差万别、各有千秋,只有找到适合自己的才是最好的。

  那么,当我们进行投资决策时,何妨多问自己一句:我是否有完整的投资逻辑,是否遵循了本我的投资哲学?

  弱水三千,只取一瓢饮;

  娇玫万朵,独摘一枝怜。

 

    文章来源:微信公众号对冲研投

(责任编辑:陈姗 HF072)
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